360-Grad-Privatisierung: Rückkehr zu A-Aktien, um zu spekulieren und Geld zu beschaffen oder um Werte wiederherzustellen?

Nach dem anhaltenden Wortgefecht zwischen Xiaomi und LeTV, das weiterhin für Aufsehen sorgte, gab 360, das vor Kurzem ein ultragünstiges Smartphone für 399 Yuan auf den Markt brachte, seine Privatisierung bekannt und rückte damit erneut in den Fokus der Branche. Tatsächlich haben seit Anfang dieses Jahres viele chinesische Aktien, darunter China Mobile Games, Jiayuan.com, E-House China, Taomi und Jiubang Digital, angekündigt, dass sie Einladungen zur Privatisierung erhalten hätten. Statistiken einschlägiger Institutionen zufolge haben seit Jahresbeginn elf in den USA börsennotierte chinesische Unternehmen Pläne zur Rücknahme ihrer Börsennotierung in den USA angekündigt. Die Gesamttransaktionssumme belief sich auf 13,4 Milliarden US-Dollar. Warum also kündigen so viele in den USA börsennotierte chinesische TMT-Unternehmen eine Privatisierung an? Hier können wir 360 als Beispiel nehmen, um kurz die Hauptgründe zu analysieren, warum chinesische Unternehmen ihre Börsennotierung in den USA aufgeben und sich für eine Privatisierung entscheiden.

Der Hauptgrund für die Dekotierung und Privatisierung von Qihoo 360 in den USA sei, so die Erklärung in einer internen E-Mail von Zhou Hongyi, dass der Marktwert des Unternehmens nicht dem Wert des Unternehmens entspreche. Dies impliziert, dass der aktuelle Marktwert von 360 in Höhe von rund 8 Milliarden US-Dollar unterschätzt wird. Bei genauerem Hinsehen fällt jedoch auf, dass der Aktienkurs von 360 seit der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres, insbesondere seit August 2014, von über 100 US-Dollar stark gefallen ist und auf einem 52-Wochen-Tief von 44,56 US-Dollar lag, auf dem er bis heute verharrt. Heute ist der Aktienkurs von 360 im Vergleich zu seinem Höchststand fast halbiert. Man kann sagen, dass die Leistung von 360 auf dem US-Kapitalmarkt die Situation einiger chinesischer TMT-Unternehmen auf dem US-Markt widerspiegelt. Dies schließt natürlich nicht aus, dass einige US-amerikanische Leerverkaufsinstitute Vorurteile und böswillige Leerverkaufspraktiken gegenüber chinesischen Unternehmen haben (dies ist auch einer der Hauptgründe, warum sich einige chinesische Unternehmen für eine Dekotierung und Privatisierung in den USA entscheiden).

Wir sollten aber auch sehen, dass die Aktienkurse vieler chinesischer Unternehmen einst in die Höhe schossen, nachdem sie in den USA notiert wurden. Da es diesen Unternehmen jedoch im Allgemeinen an Innovation mangelte, sie relativ einseitige Gewinnmethoden verfolgten, ihre Finanzen intransparent waren und sie sich sogar des Betrugs schuldig machten, wandten sich die Anleger schnell von den Aktien dieser Unternehmen ab. Die Kurse einiger chinesischer Konzeptaktien fielen sogar unter den Ausgabepreis. Gleichzeitig sind Unternehmen wie Amazon und Facebook trotz ihrer geringen Gewinne bei Investoren in den USA dennoch gefragt, da sie über ausgereifte Führungsstrukturen, Innovation und breite Entwicklungsaussichten verfügen. Natürlich bestreiten wir nicht, dass es den chinesischen TMT-Unternehmen an Innovation mangelt oder dass sie nur über eine einzige Gewinnquelle verfügen. Wir müssen bei der Betrachtung der Dekotierung und Privatisierung chinesischer TMT-Unternehmen (einschließlich 360) lediglich objektiv und umfassend vorgehen. Schließlich waren viele der von der Börse genommenen chinesischen Unternehmen aufgrund mangelnder Innovation und mangelnder Marktaussichten dazu gezwungen.

Darüber hinaus hängt diese Runde der Dekotierung und Privatisierung chinesischer TMT-Unternehmen auch mit der aktuellen Politik der chinesischen Regierung (wie etwa der energischen Förderung des Internets) und dem günstigen A-Aktienmarkt zusammen. Man geht davon aus, dass diese Faktoren auch bei der Entscheidung von 360, das Unternehmen von der Börse zu nehmen und zu privatisieren, eine gewisse Rolle spielten. In diesem Zusammenhang glauben einige Analysten, dass 360 sich nach der Privatisierung für eine Notierung am inländischen A-Aktienmarkt entscheiden wird und dass sein Marktwert nach der Notierung viel höher sein wird als sein Marktwert auf dem US-Markt vor der Dekotierung. Natürlich bedeutet ein höherer Marktwert eine höhere Kapitalzufuhr (sowohl für das Unternehmen als auch für seine Aktionäre). In diesem Sinne dürften nicht nur 360, sondern die meisten chinesischen Unternehmen, die sich in dieser Runde für eine Dekotierung entschieden haben, über derartige Ideen und Pläne verfügen, und es gibt keinen Grund, sich zu schämen, dies zu leugnen. Die entscheidende Frage ist, ob sich mit der Kapitalspritze tatsächlich eine entsprechende Rendite erzielen lässt. Dies steht in engem Zusammenhang mit der zukünftigen Entwicklungsstrategie und dem Geschäftsmodell des Unternehmens.

Insbesondere für 360 ist der Mobilmarkt, gemessen an den jüngsten Aktivitäten des Unternehmens, zweifellos die Schlüsselstrategie für sein künftiges Geschäft. Und wenn man den Markteintritt mit ultragünstigen Smartphones betrachtet, ist die Absicht des Unternehmens, sein ursprüngliches Geschäftsmodell für PC-Antivirensoftware zu replizieren, ziemlich offensichtlich. Das heißt, die Kosten werden durch die Skalierung verteilt, bis die Software oder Hardware, die als Träger oder Einstiegspunkt dient, kostenlos wird. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die von 360 im Markt für PC-Antivirensoftware verfolgte Strategie des kostenlosen Angebots kaum Erfolg haben wird oder dass sie im Markt für mobiles Internet, der Smartphone-Hardware als Einstiegspunkt nutzt, auf große Unsicherheiten stoßen wird.

Erstens amortisieren sich die Kosten für die Smartphone-Hardware im Vergleich zu den einmaligen Investitionskosten für Software kontinuierlich, d. h. für jedes verkaufte Mobiltelefon müssen die entsprechenden Kosten bezahlt werden. Auch wenn die Kosten mit zunehmender Anzahl sinken, bleiben die Kosten für die Hardware immer bestehen.

Zweitens ist die Erzielung von Gewinnen durch Software, Anwendungen, Dienste und Vertriebskanäle eng mit Faktoren wie der Qualität der Softwareanwendungen, dem Preis, der Einzigartigkeit der Vertriebskanäle (Vertrieb durch Anwendungshersteller und Benutzergewinnung) und der Vielfalt (Vertriebskanäle freundlicher Wettbewerber) verbunden. Daher ist es fast unmöglich, den Break-Even-Punkt der zukünftigen hardwarefreien (wie Smartphones) Strategie von 360 mit relativ hoher Genauigkeit zu berechnen. Natürlich haben wir dabei noch nicht die Gegenmaßnahmen berücksichtigt, die unsere Wettbewerber ergreifen könnten, um die Wirkung dieses Modells abzuschwächen. Es gibt jedoch eine Methode zur Vergleichsberechnung, die relativ einfach sein dürfte, und zwar Google Android, das derzeit größte mobile Ökosystem (ebenfalls mit Größenvorteil).

Wie wir alle wissen, macht Google Android derzeit fast 90 % des weltweiten Smartphone-Marktes aus und hat fast 1 Milliarde Benutzer, sodass es das größte mobile Ökosystem sein dürfte. Dennoch beliefen sich die Einnahmen von Google aus der mobilen Suche im Jahr 2014 nach Schätzungen von Goldman Sachs auf 11,8 Milliarden US-Dollar, wovon 75 Prozent (8,9 Milliarden US-Dollar) auf Website-Suchen mit iPhones und iPads zurückzuführen waren. Daher dürften die Suchumsätze von Google auf Android-Geräten im Jahr 2014 bei rund 3 Milliarden US-Dollar liegen. Zusammen mit den 7 Milliarden US-Dollar Umsatz, die Google Play generiert, erzielte das Android-Ökosystem für Google einen Jahresumsatz von rund 10,5 Milliarden US-Dollar, und jeder Nutzer des Android-Ökosystems brachte Google durchschnittlich rund 10,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr ein. Natürlich verschenkt Google selbst keine Telefone. Das heißt, bei Google sind die Kosten für Mobiltelefon-Hardware nicht im gleichen Ausmaß angefallen wie bei seinem Ökosystem.

Eine weitere Tatsache, die nicht ignoriert werden kann, ist, wie groß die Lücke in Größe und Qualität des Ökosystems zwischen 360 und Google ist. Denn davon hängt letztendlich die Rentabilität des mobilen Ökosystems ab, das 360 in Zukunft aufbauen wird. Laut einer internen E-Mail von Zhou Hongyi betrug der Umsatz von 360 im letzten Jahr 8,6 Milliarden Yuan. Basierend auf den 1,2 Milliarden aktiven PC- und Mobilnutzern generierte jeder Nutzer einen Umsatz von 7,16 Yuan für 360, was nur etwa einem Zehntel des Umsatzes von Google entspricht. Die Branche weiß, dass der aktuelle Umsatz von 360 hauptsächlich aus dem PC stammt und dass die Umsatzeffizienz des PCs viel höher ist als die des mobilen Bereichs. Da 360 seinen Schwerpunkt künftig schrittweise vom PC auf mobile Geräte verlagert, wird die Ertragseffizienz zwangsläufig sinken. Abgesehen von der zuvor analysierten kostengünstigen Hardware und dem sogar kostenlosen mobilen Geschäftsmodell von 360 sowie den damit verbundenen Nachteilen und Unsicherheiten stellt sich die Frage, wie groß der zukünftige Entwicklungs- und Gewinnspielraum für 360 sein wird? Wie lässt sich das mit der Bewertung kombinieren? Dies ist etwas, worüber die Leute in der Branche ernsthaft nachdenken und es abwägen müssen.

Durch eine einfache Analyse der Aktienkursschwankungen von 360 vor der Dekotierung und seiner Entwicklungsstrategie nach der Privatisierung glauben wir, dass es in der aktuellen Welle der Dekotierung und Privatisierung chinesischer Unternehmen zwar tatsächlich Unternehmen gibt, deren Marktwert unterschätzt wird und die nach China zurückkehren, um einen angemessenen Marktwert zu erzielen, es aber auch Unternehmen mit unklaren Geschäftsmodellen oder unzureichender Wettbewerbsfähigkeit gibt, die die Situation für Spekulationen ausnutzen und voreilig handeln. Ob also nach dieser Runde von Dekotierungen und Privatisierungen die Spekulation und Impulsivität chinesischer TMT-Unternehmen die Oberhand gewinnt oder ob es sich um eine echte Rekonstruktion des Unternehmenswertes handelt, muss sich erst noch anhand der tatsächlichen Maßnahmen der Unternehmen zeigen.

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